Đòn bẩy tài chính và phương thức quản lý

Hiện tại dự án luật sửa đổi Luật các tổ chức tín dụng đang được trình xin ý kiến Quốc hội tại kỳ họp lần này. Trong bối cảnh hiện nay, các nhà làm luật dường như đang chủ trương xây dựng một bộ luật chặt chẽ, thận trọng về quản lý đối với các giao dịch tài chính. Tuy nhiên, hiện tại vẫn đang nổi lên nhiều quan điểm về việc có cần quản lý đối với các giao dịch có tính đòn bẩy tài chính (ĐBTC) cao như các giao dịch repo và margin mà các tổ chức kinh doanh khác ngoài NHTM đang thực hiện hay không ?

Theo giới đầu tư tài chính, ĐBTC (leveraged financial instrument) là việc nhà đầu tư tài trợ cho phần (rất) lớn danh mục tài sản (chứng khoán) của mình bằng nguồn vay nợ. Nhà đầu tư thực hiện công cụ này khi nhu cầu vốn cho đầu tư của mình (rất) cao mà vốn chủ sở hữu không đủ. Mức độ vay nợ càng cao thì người ta gọi là ĐBTC cao.

Nhà đầu tư thường sử dụng ĐBTC khi họ tin (kỳ vọng) rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ. Và nếu thành công, lợi nhuận sẽ đem lại rất cao cho nhà đầu tư. Tất nhiên, ĐBTC cao cũng đi kèm với rủi ro cao.

Thực tế cho thấy, các tổ chức doanh nghiệp hoạt động trong mọi lĩnh vực đều sử dụng ĐBTC để “kích” năng lực hoạt động của mình mạnh hơn cái mà mình có. Người ta cũng cho rằng khi công cụ ĐBTC phát triển, phần nào cũng chứng tỏ thị trường đã phát triển. Nhiều chuyên gia Việt Nam cũng đã kết luận rằng, công cụ ĐBTC đã thúc đẩy thị trường tài chính Việt Nam phát triển mạnh mẽ hơn trong những thời điểm khó khăn.

Trong thời kỳ TTCK Việt Nam ảm đạm như năm 2008 và đầu năm 2009, thị trường lúc nào cũng mong đợi một cú hích để chặn đứng sự sụt giảm của nó. Từ tháng 3/2009, ngay sau khi Chính phủ có gói kích thích kinh tế, các công ty chứng khoán đã ngay lập tức đẩy mạnh cho vay. Từ thời gian này, các ngân hàng cũng đã mở lại dịch vụ cho vay cầm cố chứng khoán thông qua công ty chứng khoán. Tỷ lệ cho vay cầm cố chứng khoán từ 20 – 50% thị giá với lãi suất khoảng 10,5 – 13%/năm. Dù số lượng các mã chứng khoán được chấp nhận cho cầm cố chỉ khoảng 40% số chứng khoán đang niêm yết trên cả hai sàn nhưng số lượng tiền cho vay ước tính cũng không nhỏ.

Tại các công ty chứng khoán, hình thức phổ biến hiện nay là công ty ứng trước tiền bán chứng khoán cho nhà đầu tư và cho vay cầm cố chứng khoán. Các công ty chứng khoán cho rằng đó là cách để công ty chứng khoán kéo nhà đầu tư đến với sàn giao dịch của mình. Tuy nhiên, trên góc độ khác, người ta lại cho rằng đó cũng cũng là một trong những nguyên nhân đẩy giá trị giao dịch thị trường liên tục đi lên trong thời gian qua, và lập kỉ lục vào giữa tháng 10 vừa qua khi giá trị giao dịch lên tới trên 8.000 tỷ đồng/ngày. Một số ước tính cho rằng, với mức đòn bẩy tài chính hiện tại, giá trị giao dịch mỗi ngày cả hai sàn Việt Nam có thể lên tới 15.000 tỷ mỗi ngày; và nếu tính cả sàn vàng (cũng theo kiểu ĐBTC) thì tổng giá trị giao dịch có thể lên tới 25.000 tỷ mỗi ngày.

Trong thời gian qua, giám đốc nhiều công ty chứng khoán cũng khẳng định dư nợ cho vay cầm cố chứng khoán của ngân hàng thông qua công ty đang tăng, điển hình như các công ty Âu Việt, Rồng Việt, SSI… do thị trường đang chuyển biến theo hướng tích cực hơn.

Một số nhà đầu tư trên sàn chứng khoán cho biết hiện nay nhiều nhà đầu tư đang vay cầm cố, phần lớn tỷ lệ vốn vay bằng 20% trong tổng số vốn mà nhà đầu tư có (tỷ lệ đòn bẩy tài chính). Người ta cũng quan sát thấy rằng ngoài các hình thức nêu trên thì nhiều Cty chứng khoán cũng đang áp dụng cho khách hàng lớn vay tiền theo hình thức nếu nhà đầu tư có số chứng khoán trị giá 2 tỷ đồng thì công ty chứng khoán sẽ cho vay thêm một số tiền tương đương để đầu tư. Sau một khoản thời gian thỏa thuận với công ty chứng khoán, nhà đầu tư phải bán chứng khoán và trả lại tiền vay, nếu lời thì nhà đầu tư được hưởng, nếu chứng khoán giảm thì nhà đầu tư phải bù thêm tiền để trả vốn và lãi cho công ty chứng khoán (dạng margin trading như sàn vàng).

Nếu từ góc độ quản lý rủi ro, chúng ta sẽ thấy có điểm đáng chú ý đối với ĐBTC ở Việt Nam đến nay là: dường như không có cơ quan nào chính thức đưa ra con số dư nợ ĐBTC hay số liệu công ty chứng khoán cho nhà đầu tư vay vốn là bao nhiêu… cho dù người ta thừa nhận rằng hình thức này vẫn đang diễn ra.

Giữa tháng 7/2009, NHNN đã từng công bố hoạt động tín dụng 6 tháng đầu năm là dư nợ cho vay đầu tư chứng khoán và bất động sản tăng mạnh so với cuối năm 2008. Cụ thể, dư nợ cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư, kinh doanh chứng khoán của các tổ chức tín dụng, ước đến 30/6/2009 tăng 28,31% so với cuối năm 2008. Đây là một mức tăng mạnh, bởi số liệu báo cáo của các tổ chức tín dụng đến cuối tháng 4/2009 cho thấy dư nợ cho vay loại này là 7157 tỷ đồng, chỉ tăng khoảng 4% so với cuối năm 2008. Và cũng theo NHNN, dư nợ cho vay đầu tư chứng khoán vẫn đảm bảo theo tỷ lệ quy định (tối đa 20% vốn điều lệ của tổ chức tín dụng).

Nhận xét rằng qua ĐBTC, nếu ta nhìn nhận tín dụng cho vay chứng khoán một cách riêng rẽ thì lượng tín dụng nêu trên đổ vào chứng khoán là bình thường. Nhưng nếu ta gắn tín dụng ngân hàng chứng khoán và gắn với tín dụng từ các công ty chứng khoán cho nhà đầu tư (nhiều lần kế tiếp nhau) thì tổng lượng tín dụng đổ vào chứng khoán đã có độ nở rất lớn do có sự vay cầm cố chứng khoán nhiều lần của nhà đầu tư.

Một số quan điểm thận trọng nhận định rằng: ĐBTC đang là cần thiết cho sự phát triển nhưng cũng đang bị lạm dụng ở Việt Nam. Sự lạm dụng theo nghĩa rộng vì không có khuôn khổ pháp luật phù hợp cho ĐBTC khi các nhà đầu tư thực hiện vay nợ tại các công ty chứng khoán. Số lượng hay quy mô của ĐBTC cũng không hề có cơ quan nào nắm được hay dự đoán được để có chính sách phù hợp. Quan điểm này cũng cho rằng tình trạng này cũng giống như việc sử dụng thuốc bổ liều cao (hay thuốc có tính kích thích) mà thiếu sự chỉ dẫn, kiểm soát của bác sĩ.

Quan điểm này cũng cho rằng: có thể mức cho hạn mức tín dụng chứng khoán hiện nay là ổn, phù hợp cho TTCK (tối đa 20% vốn điều lệ của NHTM), việc sử dụng ĐBTC ở các công ty chứng khoán cũng cần có giới hạn có thể mức như hiện nay nhưng hạn chế cho vay đối với một số khách hàng, hoặc hệ số ĐB cũng nên được giới hạn ở mức (có quan điểm cho rằng 20 – 30% tổng số tài sản) và chỉ có giới hạn số lần (chứ không được dùng kế tiếp lên nhau).

Khi ĐBTC được sử dụng có liều lượng như dùng thuốc bổ theo sự chỉ dẫn, kiểm soát của bác sĩ thì làm cho TTCK phát triển bền vững hơn. Với điều kiện phát triển thị trường tài chính Việt Nam hiện nay thì nên cho phép ĐBTC một cách tuần tự theo phương châm phát triển thị trường đi đôi với nâng cao năng lực quản lý ở tầm vĩ mô và vi mô; liệu pháp phát triển sốc trong điều kiện năng lực quản lý còn hạn chế (hay chưa theo kịp) sẽ làm tăng tính dễ tổn thương của thị trường.